Новость: Золотое дно: цены уже учитывают фактор повышения процентных ставок ФРС
Все новости

Золотое дно: цены уже учитывают фактор повышения процентных ставок ФРС

Автор: WhoTrades 2 года назад

Финам

Переломный 2011-й

С пиков 2011 года золото потеряло в цене почти 40%, упав с $1800 до $1100 за тройскую унцию (см. график 1). Многих инвесторов это застало врасплох. Слишком сильно в сознании укоренилось мнение о том, что глобальный "печатный" станок центробанков, запущенный после кризиса 2008 года, неизбежно приведет к росту инфляции, защитой от которой традиционно выступают инвестиции в желтый металл. Но реальность такова, что в мировой экономике сегодня доминируют дефляционные ожидания, которыми очень активно и достаточно успешно (в случае с ФРС США) центробанки управляют.

График 1. Динамика цен на золото Источник: Bloomberg График 2. Золото и индекс Dow Jones с 1920 г. Источник: Bloomberg

Золото vs. инфляция/дефляция

На графике 2 показана динамика стоимости американских акций через индекс Dow Jones Industrials Averages и золота с 1920 года, скорректированных на инфляцию. Какие выводы можно сделать из почти 100-летней истории?

Во-первых, с 1920-х мы наблюдали три циклических бычьих рынка на рынке акций, совпадающих с тремя медвежьими рынками в золоте. Т.е. на длинной дистанции, когда золото растет, акции падают, и наоборот. Золото, как и любой другой актив, имеющий цену, циклично.

C 2011 года американский фондовый индекс Dow Jones Industrials Average начал свой многолетний рост и сегодня покоряет новые исторические максимумы, а золото пошло вниз и сегодня торгуется на пятилетних минимумах. С 2011 года начался новый цикл outperformance акций против золота. Если мы говорим о том, что в борьбе с дефляционными ожиданиями центробанки продолжат проводить сверхмягкую монетарную политику и период нулевых процентных ставок сохранится еще не один год, то бычий тренд в американских акциях продлится еще как минимум до 2017 года, а золото в этот период продолжит свое падение, либо уйдет в широкий боковик.

Во-вторых, в течение этих трех периодов в мировой экономике доминировали две основные темы: дефляция и инфляция. Первый всплеск цен на золото случился 1) в дефляционные 1930-е - время Великой Депрессии (аналог 2008 года), 2) инфляционный рост в 1970-х - нефтяные "шоки", и 3) дефляционный рост в 2000-х - времена падающих процентных ставок в развитых экономиках и снижения стоимости доллара США.

Золото является отличным инструментом хеджирования, когда в экономике присутствуют ожидания либо сильного роста цен (инфляция), либо значительного их снижения (дефляция). Все подчиненно простым законам экономики. Инфляция растет, когда совокупный спрос превышает предложение. В условиях избытка предложения и слабого спроса, сегодня инфляция в семи наиболее развитых экономиках мира упала к уровням 0,3% (см. график 3).

График 3. Индексы потребительских цен Источник: Bloomberg График 4. Долг частного сектора к ВВП, % Источник: Bloomberg

Поэтому ведущие центробанки мира, имея мандаты на поддержание долгосрочной инфляции на уровне 2%, снижают процентные ставки и запускают программы выкупа активов, или, как говорят, "печатают" деньги. Другими словами, делают все, чтобы не допустить развития дефляционного сценария. Действительно, для экономики, перегруженной долгом, едва ли можно придумать более драматичный сценарий, чем скатывание в дефляционную спираль.

В результате действий ЦБ увеличивается денежная база, но денежная масса не растет, поэтому не растет инфляция. Потребительский делеверидж после кризиса 2008 г., т.е. сокращение уровня долга, привел к тому, что в экономиках развитых стран нет спроса на кредит, даже несмотря на его экстремальную дешевизну. Население думает не о новых долгах, а о том, как со старыми рассчитаться (см. график 4 - долг частного сектора к ВВП ведущих развитых экономик).

Поэтому, не видя применения деньгам (кредиту), коммерческие банки накапливают их в виде необязательных резервов на счетах в центральных банках. К примеру, за шесть лет с 2008 года баланс ФРС увеличился на $3,5 трлн., при этом объем избыточных резервов вырос на $2,7 трлн. Избыточная ликвидность центробанков не попадает в экономику. Поэтому, несмотря на все действия регуляторов, инфляции как не было, так и нет.

Сегодняшняя реальность такова, что экономики развитых стран уверенно двигаются в сторону не только нулевых процентных ставок, но и околонулевой инфляции. И здесь крайне важно понимать, что периоды стабильной низкой инфляции являются негативной средой для золота.

Золото и реальные процентные ставки

В условиях стабильной низкой инфляции реальная доходность финансовых активов будет расти вместе с уровнем реальных процентных ставок. Дело в том, что золото не генерирует денежного потока, и, напротив, требует расходов на хранение. Поэтому в период положительных процентных ставок финансовые активы пользуются спросом у инвесторов, так как их реальная доходность (real return) положительная, а у золота нет.

Рассмотрим на примере. Реальные процентные ставки можно рассчитать как разность между доходностью американских 10-летних трежериз (UST, казначейские облигации) и уровнем потребительской инфляции в США (см. График 5). Трежериз в глазах глобальных инвесторов являются самым надежным и безрисковым активом. Кроме того, долговой рынок США является самым большим, глубоким и ликвидным в мире.

График 5. Золото и реальные процентные ставки

Источник: Bloomberg График 6. Глобальные циклы в долларе США Источник: Bloomberg

Как видно на графике, золото хорошо себя чувствует в период падающих реальных процентных ставок, и наоборот. В 2011 году реальные ставки в США начали расти, как отражение успеха монетарной политики ФРС, который предпринял все усилия для смягчения последствий кризиса 2008 года.

Кроме этого, в 2011 году доллар США обозначил свой циклический многолетний минимум против глобальной корзины валют и, судя по всему, вошел в свою новую долгосрочную фазу роста. Золото, номинированное в долларах, начало снижаться.

Золото: спрос, предложение, себестоимость

В 2009 году впервые за несколько десятилетий центральные банки стали нетто-покупателями золота. Основной спрос на желтый металл сегодня обеспечивают ЦБ развивающихся стран, что частично является следствием роста их золотовалютных резервов. С учетом того, что львиную долю этих резервов составляют активы, номинированные в долларах США и евро, диверсификация через золотовыглядит вполне нормальным и логичным явлением.

Китай сегодня активно скупает золото. Часто можно слышать, что мудрые китайцы мыслят "на 100 лет вперед", что золото скупают не просто так. Однако обратимся к истории: за 200 последних лет Китай восемь раз коренным поменял образом свою экономическую политику. И все восемь раз смена происходила после очередного краха экономики. Это и есть мудрое мышление "на 100 лет вперед"?

Несмотря на то что объем спроса на золото со стороны центробанков является максимальным за последние 50 лет, сегодня он составляет всего 8% от общемирового объема спроса. При этом, по данным за 2014 год, 53% мирового спроса обеспечивает сегмент ювелирной промышленности, 26% - инвестиционный спрос на слитки и монеты, 10% - технологическая промышленность (см. Таблица 1). Фонды ETF, на которые до 2012 года приходилось порядка 10% совокупного спроса, уже четвертый год испытывают отток средств, что приводит к общему снижению спроса на золото. C 2011 года спрос на золото неуклонно падает.

Таблица 1. Спрос на золото в 2014 г.

Спрос на золото: 2014 год

тонны

доля

ювелирная промышленность

2152

53%

технологическая промышленность

389

10%

слитки и монет

1063

26%

центробанки

477

12%

ETF

-159

 

итого

3900

100%

 

Таблица 2. Производство золота в 2014 г.

Производство золота: 2014 год

доля

добыча золота (рудники и т.п.)

74%

переработанное золото (вторичное)

26%

итого

100%

Источник: Thomson Reuters GFMS, World Gold Council

Со стороны предложения, важно отметить, что около 26% золота добывается путем переработки вторичного, бывшего в употреблении в той или иной форме золота (см. Таблицу 2). Себестоимость вторичной переработки сегодня оценивается в $500-550 за унцию. Себестоимость добычи из руды составляет $900-1000. Таким образом, общая себестоимость производства нового золота составляет примерно $800.

Себестоимость - это мобильный параметр. Исторически, чувствительность золота к цене составляет примерно 0,3. Это значит, что если золото "сходит" с $1100 до $900, то себестоимость упадет к $700-750. Грубая оценка, можно спорить. Однако, нельзя исключать того, что цена на золото может опуститься до $800-900 за унцию. Ниже? Возможно. Если посмотреть в историю, то можно встретить много случаев, когда цена на коммодитиз находилась ниже себестоимости в течение продолжительного периода времени. Почему подобного это не может произойти с золотом? Почему все забывают, что c 1980 по 1985 год цены на золото, скорректированные на инфляцию, упали на 70%?

Запасов золота на добычу в мире осталось примерно на 20 лет. В обозримом будущем мы получим металл, который будет просто невозможно сопоставить с деньгами. Существуют базовые принципы функционирования экономики. Когда экономика растет, ее должна обслуживать растущая денежная масса через денежный мультипликатор. Золото по объективным причинам не смогло обслуживать послевоенный ускоряющийся глобальный рост экономики. Поэтому "золотого стандарта" не стало. В этом смысле золото вообще деньгами назвать сложно.

Прогнозы по золоту

Таблица 3. Консенсус-прогноз экономистов, опрошенных Bloomberg, по ценам на золото, $/унц.

 

4 кв.15

1 кв.16

2 кв.16

3 кв.16

4 кв.16

медиана

1170

1190

1202

1220

1212

макс.

1350

1413

1410

1425

1440

мин.

1025

1025

975

925

875

Стратегия работы 2 пг.2015 - начало 2016

Отойдем от многолетних циклов в золоте и поговорим о краткосрочных перспективах.

Одна из ключевых причин снижения цен на золото в 2015 году - ожидание повышения процентных ставок ФРС США этой осенью (см. График 8). Подобные ожидания приводят к глобальному перетоку капиталов в долларовые активы - доходности трежериз растут, но инфляция в США, преимущественно из-за падения цен на энергоносители с июля 2014 года, остается подавленной. Поэтому реальные процентные ставки продолжили рост, и с точки зрения разумного инвестора выгоднее владеть теми же US treasures с положительным денежным потоком, чем золотом.

Однако текущие тенденции в американской экономике говорят о том, что инфляция начинает набирать обороты. Один из важнейших показателей, на которые ориентируется ФРС США при принятии решения об уровне процентных ставок - базовый ценовой индекс расходов на личное потребление, рассчитываемый Федеральным Резервным Банком Далласа (Dallas Fed Trimmed Mean PCE Inflation). Несмотря на то, что годовой уровень PCE находится на отметке 1,6% (хотя ФРС ставит целью поддержание инфляции на уровне в 2%), пересчитанная за год месячная инфляция держится выше 2% уже несколько месяцев подряд (см. график 7).

График 7. Dallas Fed Trimmed Mean PCE Inflation Источник: Bloomberg График 8. Прогнозы по ставке ФРС США Источник: Bloomberg

На наш взгляд, цены на золото уже учитывают в себе фактор повышения процентных ставок ФРС. Ожидаем, что сработает старая поговорка: "продавай на слухах, покупай по факту". Более того, как показывает история, цены на золото довольно успешно переживали периоды повышения ставок в 1986, 1994, 1999 и 2004 годах.

С точки зрения доходности американских трежериз может повторится ситуация конца 1990-х годов, когда кризис в развивающихся экономиках (Азиаткий кризис, дефолт в России и т.п.) привел к глобальному перетоку капитала в долларовые активы - цены на трежериз начали расти, доходности падать. И, на фоне пусть слабого, но роста инфляции В США, это может привести к снижению уровня реальных ставок и восстановлению цен на золото.

Полагаем, что в ближайшие месяцы цена на золото останется в коридоре $1050-1250/унц. Сегодня золото торгуется ближе к нижней границе этого диапазона, что увеличивает шансы на 14-18% рост котировок.



Шагардин Дмитрий, Банк "Санкт-Петербург"

Текущий рейтинг: 86 Голосов: 144
Для голосования за новости необходимо войти на сайт.



[GG] BTtrade написал 1 месяц назад:
прочтено
[GG] KennethRogoff написал 1 месяц назад:
прочтено
[GG] Robert_Pavlik написал 2 месяца назад:
прочтено
[GG] Польди написал 4 месяца назад:
прочтено
[GG] Lathuu написал 11 месяцев назад:
Предпосылок для дальнейшего ослабления нет,/
[GG] AlcanCorp написал 1 год назад:
прочтено
[GG] Марк_Голдберг написал 1 год назад:
прочтено
[GG] Bob_Paulson написал 1 год назад:
прочтено
[GG] BTtrade написал 1 год назад:
прочтено
[GG] KennethRogoff написал 1 год назад:
прочтено
[GG] Польди написал 1 год назад:
прочтено
[GG] Robert_Pavlik написал 1 год назад:
прочтено
[GG] Польди написал 1 год назад:
прочтено
[GG] KennethRogoff написал 1 год назад:
прочтено
[GG] Robert_Pavlik написал 2 года назад:
прочтено
[GG] AlcanCorp написал 2 года назад:
прочтено
[GG] Польди написал 2 года назад:
прочтено
Денис_Клименков написал 2 года назад:
Золотое дно
[GG] KennethRogoff написал 2 года назад:
прочитано

Новости Рашки